天风证券研究所：苏宁赶超京东的机会很大

双十一临近，电商行业三国杀再次上演。从行业格局来看，有人认为，苏宁赶超京东的概率小于等于京东赶超阿里的概率，但天风证券研究所最新发布的研究报告却理性指出：风物长宜放眼量。该报告客观分析苏宁可能赶超京东的机会、潜力与布局所在，讨论站在当前时点，苏宁的投资机会。

报告显示，苏宁和京东在收入方面的情况，2011年苏宁大幅超过国美后成为线下零售第一，2012年京东发起价格战2014年实现反超，到2016年二者收入差距已接近1倍。

图表1：苏宁与京东收入比较(单位：百万元)

报告注意到，2017年开始，研究看见了一些变化：首先，线下门店关闭调整数量明显下降，2018年预计将实现净新增店。一二三级市场中(四级市场的易购服务站从2015年开始开店)，2016年全年净关店62家，17H1净关店23家。叠加苏宁易购服务站，17H1门店合计4478家;其次，苏宁收入增长加速，线上增速超过京东，线下恢复同店增长。17H1苏宁GMV达1044.69亿元，其中线下国内收入同店增4.54%，线上GMV500.39亿元(含税，下同)，+61.39%YOY，其中，自营收入413.65亿元，开放平台业务(3P)GMV为86.74亿元。且818期间苏宁线上销售增长263%，线下销售增长107%。

由于GMV统计口径差异较大，考虑到目前对于两家公司而言收入主要都由自营业务贡献，以自营收入进行比较。京东17H1净收入1694.28亿元，其中，自营收入1551.35亿元。苏宁自营销售收入808.3亿元，约为京东规模的52.1%。从线上自营收入增速看，2015年是一个拐点，至2017H1苏宁增速都显著高于京东，这背后既有基数的问题，也有苏宁线上加大发力的影响，未来苏宁的收入成长机会巨大。

图表2：苏宁vs京东自营销售收入比较(单位：百万元)

报告强调，苏宁和京东的比较并非看空京东，而是旨在客观阐述和说明当前时点苏宁可能赶超京东的机会、潜力与布局所在。过去市场担心互联网行业的赢家通吃法则下，只有老大与老二，老三没有生存空间。但是忽略了一个重要的点，自营电商是互联网+零售，零售是本质，互联网是工具，地域性和线上渗透率的自然瓶颈决定了零售行业并非是绝对的赢家通吃(平台可能是)。报告认为，目前苏宁的拐点已经明确到来，线上线下都实现了可观增长，线下调整结束进入重新开店和门店形式多元化扩张的良好局面，能够提供相对稳定的利润水平;线上一合作阿里、二打通文体会员，预计或将在18H2实现盈亏平衡。赶已经在路上，超在于新零售的线上下结合。

对京东而言，长期是否能实现真正的盈利(指GAAP利润，报告十分不认可non-GAAP利润角度，股权激励属于员工薪酬，也就是公司必须承担的正常经营费用)，更多取决于其平台业务能否承担更大重任。而自营业务或短期内仍然难以看到可持续的盈利(很多人提到Amazon，Amazon在高毛利的虚拟商品销售如电子书、视频、会员，京东并不擅长)，且目前为止并未看到物流费用的规模效应，因而自营的盈利或主要取决于是否能有效调整产品组合。

报告认为，苏宁要比肩京东，主要在于收入增长和盈利提升两方面。收入增长方面具体而言，一是否有足够多且可能超过竞争对手的新流量导入，二是能否转化为用户并产生购买，三是购买频率能否提升，四是能否实现第三方平台的有效增长。盈利提升方面，一是看毛利能否有效提升，二是看物流成本能否有效降低，三是看运营费用率能否有效控制并降低。